O que é follow-on?

O follow-on é um novo investimento realizado por quem já faz parte da base de investidores de uma startup.

Em vez de participar apenas da rodada inicial, o investidor decide aportar mais capital em rodadas futuras para acompanhar o crescimento da empresa.

Na prática, trata-se de uma das decisões mais estratégicas do investimento-anjo.

Enquanto o primeiro aporte é feito com base no potencial do negócio, o follow-on acontece depois que o investidor já acompanhou a execução da equipe, analisou a evolução das métricas e observou como a startup utiliza os recursos captados.

Por isso, o follow-on representa muito mais do que um novo cheque.

É uma demonstração de confiança construída ao longo do tempo e baseada em evidências.

Para a startup, o reinvestimento dos atuais investidores também envia um sinal positivo ao mercado.

Quando quem conhece de perto a empresa decide aumentar sua exposição ao negócio, novos investidores tendem a enxergar esse movimento como uma validação da qualidade da equipe, da estratégia e da capacidade de execução.

Ao mesmo tempo, o follow-on pode ajudar o investidor a preservar sua participação societária diante de novas rodadas, reduzindo os efeitos da diluição quando existe o direito de acompanhar o investimento proporcionalmente.

No entanto, acompanhar todas as rodadas dificilmente é a estratégia mais eficiente.

Assim como acontece nos fundos de Venture Capital, investidores experientes costumam concentrar novos aportes nas startups que reforçam a tese construída no investimento inicial e demonstram evolução consistente ao longo do tempo.

Por que o follow-on é uma das decisões mais importantes para um investidor-anjo?

No investimento-anjo, encontrar uma boa startup é apenas o primeiro passo.

Construir um portfólio de alto desempenho exige tomar decisões ao longo da jornada da empresa, e uma das mais relevantes é definir quando vale a pena investir novamente.

Isso acontece porque os retornos em Venture Capital raramente são distribuídos de forma equilibrada entre todas as investidas.

Na prática, um pequeno número de startups costuma concentrar a maior parte da geração de valor do portfólio.

Por esse motivo, gestores de fundos e investidores experientes não destinam todo o seu capital às primeiras rodadas.

Em vez disso, reservam uma parcela relevante para acompanhar as empresas que demonstram maior capacidade de execução e crescimento ao longo do tempo.

Segundo análises da LAVCA (Association for Private Capital Investment in Latin America) e do LatAm Venture Capital Report, é prática comum que fundos de Venture Capital reservem aproximadamente 20% a 40% do capital para realizar follow-ons em suas melhores investidas.

Em muitos casos, essa reserva representa cerca de um quarto a um terço do patrimônio total do fundo, refletindo uma estratégia deliberada de aumentar a exposição às empresas que comprovam seu potencial ao longo da jornada.

Essa estratégia também faz sentido para investidores-anjo.

Ao realizar o primeiro aporte, a decisão normalmente é baseada em hipóteses: a qualidade da equipe fundadora, o tamanho do mercado, o problema que a startup pretende resolver e seu potencial de crescimento.

Já o follow-on acontece em um cenário diferente.

Nesse momento, o investidor passa a contar com informações que não estavam disponíveis na rodada inicial.

Ele consegue avaliar como a empresa executou o plano apresentado, quais metas foram atingidas, como o mercado respondeu ao produto, se a equipe manteve sua capacidade de adaptação e, principalmente, como os recursos captados foram utilizados para gerar valor.

Em outras palavras, o investidor deixa de analisar apenas uma promessa e passa a avaliar uma trajetória construída na prática.

É justamente essa mudança de perspectiva que torna o follow-on uma decisão estratégica.

Em vez de simplesmente ampliar uma posição existente, o investidor está escolhendo concentrar parte do seu capital nas startups que demonstram maior probabilidade de gerar retornos relevantes no futuro.

Por outro lado, acompanhar todas as rodadas de todas as empresas do portfólio dificilmente é uma estratégia eficiente.

Reservar recursos para follow-ons significa, inevitavelmente, fazer escolhas.

Cada novo aporte representa uma oportunidade de reforçar uma tese de investimento, mas também implica abrir mão de utilizar aquele capital em novas oportunidades.

Por isso, o follow-on não deve ser encarado como uma obrigação decorrente do investimento inicial.

Ele é uma decisão de alocação de capital que precisa ser tomada com o mesmo rigor — ou até mais — do que o primeiro investimento.

O follow-on faz parte da gestão de portfólio

Um erro comum entre investidores iniciantes é analisar o follow-on isoladamente, considerando apenas o desempenho de uma startup específica.

Na prática, investidores profissionais tomam essa decisão olhando para o portfólio como um todo.

Antes de realizar um novo aporte, perguntas como estas costumam fazer parte da análise:

• Ainda faz sentido aumentar minha exposição a esta empresa?

• Tenho capital reservado para futuras rodadas?

• Existem outras investidas do portfólio que podem demandar follow-on nos próximos meses?

• Vale mais a pena reforçar esta posição ou buscar novas oportunidades de investimento?

• O potencial de retorno justifica o novo aporte diante dos riscos envolvidos?

Essa visão ajuda a explicar por que muitos investidores planejam sua estratégia de capital desde o primeiro cheque.

Em vez de comprometer todos os recursos na rodada inicial, eles mantêm uma reserva para acompanhar as startups que comprovarem sua capacidade de executar, crescer e criar valor ao longo do tempo.

Por que as startups fazem novas rodadas de investimento?

Ao contrário de empresas consolidadas, startups costumam crescer em etapas.

Cada fase de desenvolvimento exige novos recursos para financiar objetivos específicos, como desenvolver o produto, validar o modelo de negócio, expandir a operação ou entrar em novos mercados.

Por esse motivo, é raro que uma startup percorra toda a sua trajetória utilizando apenas o capital captado na primeira rodada.

De acordo com o material LAVCA Startup Ecosystem Insights 2024 e LAVCA Industry Data & Analysis 2024, na América Latina, empresas que chegam a um exit — seja por aquisição ou abertura de capital — normalmente passam por diversas rodadas de investimento ao longo da sua jornada.

Embora o número varie conforme o setor, o estágio de maturidade e a estratégia de crescimento, é comum que essas empresas realizem entre três e cinco rodadas ou mais antes de um evento de liquidez.

Cada uma dessas rodadas representa um novo momento para a empresa e, consequentemente, uma nova decisão para quem já investe nela.

Enquanto novos investidores avaliam se vale a pena entrar no negócio, os investidores atuais precisam decidir se acompanham esse crescimento por meio de um follow-on ou se aceitam a diluição natural de sua participação.

As rodadas acompanham a evolução da empresa

Embora não exista um roteiro único para todas as startups, a evolução costuma seguir uma lógica semelhante.

À medida que a empresa evolui, também aumentam as expectativas dos investidores.

Nas primeiras rodadas, grande parte da análise está concentrada na qualidade da equipe fundadora e no potencial do mercado.

Conforme a startup amadurece, fatores como crescimento de receita, eficiência operacional, retenção de clientes e geração de caixa passam a ter peso cada vez maior.

É justamente nesse contexto que o follow-on ganha importância.

Diferentemente do investimento inicial, ele acontece quando o investidor já dispõe de informações suficientes para avaliar se a empresa está conseguindo transformar capital em crescimento sustentável.

Mais importante do que captar é como a startup utiliza os recursos

Uma startup pode levantar uma nova rodada por diversos motivos: acelerar a expansão comercial, investir em tecnologia, contratar profissionais estratégicos, ampliar sua capacidade produtiva ou entrar em novos mercados.

No entanto, o simples fato de captar recursos não torna uma empresa uma boa candidata a receber um follow-on.

Uma das perguntas mais importantes que um investidor deve fazer é: o que a startup pretende fazer com esse capital?

No mercado de Venture Capital, esse planejamento é conhecido como use of proceeds — ou plano de utilização dos recursos captados.

Em vez de analisar apenas o valor da rodada, investidores experientes procuram entender quais objetivos a empresa pretende alcançar antes da próxima captação.

• O novo investimento permitirá lançar um produto?

• Expandir para outras regiões?

• Atingir determinado volume de receita?

• Melhorar indicadores como retenção de clientes ou margem operacional?

Quanto mais claro e consistente for esse plano, maior tende a ser a confiança dos investidores de que o capital será convertido em geração de valor para a empresa.

Por outro lado, quando os recursos são destinados apenas a cobrir déficits recorrentes, sem uma estratégia clara de crescimento ou criação de valor, o follow-on passa a exigir uma análise muito mais criteriosa.

Quando vale a pena fazer um follow-on?

Não existe uma fórmula capaz de determinar quando um follow-on deve acontecer.

Cada startup evolui em um ritmo diferente, enfrenta desafios específicos e opera em mercados com dinâmicas próprias.

Ainda assim, investidores experientes costumam responder a um conjunto de perguntas antes de decidir aumentar sua exposição ao negócio.

O objetivo não é identificar empresas perfeitas, mas avaliar se a tese de investimento continua válida e se a startup está criando mais valor hoje do que quando recebeu o primeiro aporte.

1. A startup está executando o plano que apresentou?

Toda rodada de investimento é construída sobre uma expectativa.

No momento da captação, a empresa apresenta metas, estratégias de crescimento e marcos que pretende alcançar com os recursos recebidos.

O primeiro passo antes de realizar um follow-on é verificar se essas promessas se transformaram em resultados.

Isso não significa exigir que tudo tenha acontecido exatamente como previsto.

Startups vivem em constante adaptação e mudanças de rota fazem parte do processo.

O mais importante é entender se a equipe foi capaz de aprender rapidamente, ajustar a estratégia quando necessário e continuar evoluindo.

Algumas perguntas ajudam nessa avaliação:

• A empresa atingiu os principais marcos previstos na rodada anterior?

• O produto evoluiu?

• A base de clientes cresceu?

• O crescimento ocorreu de forma consistente?

• A equipe executou bem mesmo diante de mudanças de mercado?

No fim das contas, startups não fracassam apenas porque enfrentam dificuldades.

Muitas deixam de crescer porque não conseguem transformar estratégia em execução.

2. O mercado continua oferecendo espaço para crescimento?

Mesmo empresas bem administradas podem encontrar dificuldades quando o mercado muda rapidamente.

Por isso, a análise do follow-on também precisa olhar para fatores externos.

Entre eles:

• o mercado endereçável continua relevante?

• surgiram novos concorrentes capazes de alterar a dinâmica do setor?

• houve mudanças regulatórias?

• novas tecnologias reduziram a vantagem competitiva da empresa?

• o comportamento dos consumidores mudou?

Ao mesmo tempo, vale observar o lado positivo.

Em muitos casos, o período entre uma rodada e outra confirma que a oportunidade de mercado era ainda maior do que parecia inicialmente.

Quando isso acontece, o follow-on pode representar uma oportunidade de aumentar a participação justamente no momento em que a startup acelera sua trajetória de crescimento.

3. Os fundadores continuam sendo o principal ativo da empresa?

Em estágios iniciais, investir em startups também significa investir em pessoas.

É comum que o produto mude,que a estratégia comercial evolua ou até mesmo que o modelo de negócio seja ajustado.

O que normalmente determina a capacidade da empresa de superar esses desafios é a qualidade da equipe fundadora.

Por isso, um follow-on também deve considerar aspectos que não aparecem diretamente nas demonstrações financeiras.

Alguns exemplos incluem:

• capacidade de liderança;

• velocidade na tomada de decisão;

• transparência com investidores;

• habilidade para atrair talentos;

• abertura para receber feedback;

• qualidade da governança.

Segundo a experiência acumulada pelo GVAngels, um dos fatores que mais influenciam a decisão de acompanhar uma nova rodada é justamente a confiança construída ao longo do relacionamento com os founders.

Empresas que mantêm uma comunicação transparente, demonstram disciplina na execução e conseguem justificar claramente suas decisões tendem a gerar mais segurança para novos aportes.

Da mesma forma, conflitos recorrentes, desalinhamentos entre sócios ou dificuldades persistentes de comunicação podem representar sinais de alerta importantes durante a análise de um follow-on.

4. Como a startup utilizou o capital captado?

Uma das análises mais importantes — e menos discutidas — diz respeito ao uso dos recursos da rodada anterior.

O investidor precisa responder uma pergunta simples:

• O dinheiro captado gerou valor para a empresa?

É nesse momento que o use of proceeds deixa de ser apenas um planejamento e passa a ser comparado com a realidade.

• Os recursos foram utilizados conforme o plano apresentado?

• As contratações previstas aconteceram?

• Os investimentos em tecnologia geraram diferenciação competitiva?

• A expansão comercial trouxe crescimento consistente?

Responder essas perguntas ajuda a entender não apenas se a startup cresceu, mas também se ela sabe alocar capital de forma eficiente.

Essa capacidade costuma ser determinante para o sucesso das próximas rodadas.

5. O valuation da nova rodada continua fazendo sentido?

Mesmo quando a startup apresenta bons resultados, isso não significa automaticamente que o follow-on seja a melhor decisão.

O preço também importa.

Cada nova rodada normalmente acontece com um valuation superior ao da anterior, refletindo a evolução da empresa.

Entretanto, o crescimento do valuation precisa ser compatível com a geração de valor observada no período.

Quando a valorização ocorre de forma desproporcional aos resultados alcançados, o retorno potencial do novo investimento pode diminuir significativamente.

Por isso, além de avaliar a qualidade da empresa, o investidor também deve analisar se o valuation proposto continua oferecendo uma relação equilibrada entre risco e retorno.

Saiba mais: Como calcular o valuation de uma startup e por que ele influencia o retorno do investimento.

Não existe startup perfeita, existe evolução consistente

Nenhuma startup cresce sem enfrentar dificuldades.

Mudanças de estratégia, atrasos em metas, desafios comerciais e ajustes operacionais fazem parte da construção de praticamente qualquer negócio inovador.

O que diferencia uma boa candidata a receber um follow-on não é a ausência de problemas, mas a capacidade da empresa de aprender rapidamente, executar com disciplina e demonstrar evolução consistente ao longo do tempo.

É justamente essa combinação de resultados, qualidade da equipe e potencial futuro que transforma uma tese promissora em uma oportunidade para um novo investimento.

Quais métricas analisar antes de fazer um follow-on?

Embora fatores como a qualidade da equipe, a estratégia e o contexto de mercado sejam fundamentais, eles precisam ser acompanhados por indicadores objetivos que permitam avaliar a evolução do negócio.

As métricas não devem ser analisadas isoladamente.

Um crescimento acelerado, por exemplo, pode parecer positivo, mas perder força se vier acompanhado de um alto custo de aquisição de clientes ou de uma taxa elevada de cancelamentos.

O mais importante é observar a evolução desses indicadores ao longo do tempo e entender se eles confirmam a tese de investimento apresentada pela startup.

Esses indicadores devem ser interpretados considerando o estágio da empresa.

Uma startup em fase pré-seed dificilmente apresentará as mesmas métricas de uma empresa que já captou uma Série A.

Comparações diretas entre negócios em momentos diferentes podem levar a conclusões equivocadas.

Em muitos casos, investidores preferem empresas que ainda possuem indicadores modestos, mas melhoram continuamente sua eficiência, do que negócios que cresceram rapidamente sem construir fundamentos sólidos.

Um aprendizado da experiência do GVAngels

Ao longo da experiência do GVAngels acompanhando startups após o investimento inicial, um aspecto costuma aparecer de forma recorrente: boas métricas chamam a atenção, mas dificilmente sustentam sozinhas a decisão por um follow-on.

Os investidores tendem a aumentar sua exposição quando existe uma combinação de fatores, como:

• crescimento consistente do negócio;

• clareza sobre como os novos recursos serão utilizados (use of proceeds);

• confiança na capacidade de execução da equipe fundadora;

• relacionamento transparente entre startup e investidores;

• evidências de que a empresa transformou o capital captado anteriormente em geração de valor.

Da mesma forma, empresas que apresentam dificuldades persistentes de execução, conflitos internos, problemas de governança ou sinais de perda de confiança na relação com os investidores tendem a enfrentar mais resistência para receber novos aportes.

Em outras palavras, o follow-on é uma decisão construída ao longo do relacionamento entre investidores e startup, e não apenas no momento em que uma nova rodada é aberta.

O follow-on ajuda a evitar a diluição?

Um dos principais motivos que levam investidores a participar de uma nova rodada é preservar sua participação societária na startup.

Sempre que uma empresa emite novas ações ou quotas para captar recursos, os investidores que não acompanham a rodada tendem a sofrer diluição.

Em outras palavras, sua participação percentual na empresa diminui, mesmo que a quantidade de ações permaneça a mesma.

Imagine um investidor que adquiriu 2% de uma startup na rodada anjo.

Algum tempo depois, a empresa realiza uma rodada Seed para financiar sua expansão.

Caso esse investidor não participe da nova captação, sua participação poderá cair para 1,6%, 1,4% ou até menos, dependendo do tamanho da rodada.

Isso não significa, necessariamente, que seu investimento perdeu valor.

Se a startup estiver crescendo, uma participação menor em uma empresa muito mais valiosa ainda pode representar um excelente retorno financeiro.

Por outro lado, quando o investidor acredita que a empresa continuará criando valor, manter sua participação pode ser uma estratégia interessante para ampliar o potencial de retorno no momento de um futuro exit.

É justamente nesse contexto que o follow-on ganha importância.

Ao investir novamente, o investidor pode manter — total ou parcialmente — sua participação na empresa, reduzindo os efeitos da diluição provocada pelas novas emissões.

No entanto, essa possibilidade depende das regras definidas para cada rodada e dos direitos previstos nos documentos do investimento.

O que é o direito de pro rata?

O direito de pro rata garante ao investidor a possibilidade de participar de novas rodadas de investimento de forma proporcional à sua participação na empresa.

Na prática, ele permite que o investidor tenha preferência para adquirir parte das novas ações emitidas, preservando seu percentual societário.

Embora esse conceito seja bastante conhecido no Venture Capital, sua aplicação depende da estrutura jurídica da empresa e dos contratos assinados durante a rodada.

Em startups brasileiras estruturadas como sociedades anônimas (S.A.), esse direito costuma estar previsto com mais frequência.

Já em estruturas internacionais — especialmente após um Flip, quando a empresa passa a ter uma holding no exterior — o pro rata normalmente precisa ser negociado contratualmente.

Além disso, nem todos os investidores conseguem exercer esse direito.

Em algumas operações, fundos de Venture Capital concedem o pro rata apenas aos chamados Major Investors, investidores que possuem participação relevante ou que atendem aos critérios estabelecidos nos documentos da rodada.

Por isso, compreender as regras antes do investimento inicial é tão importante quanto decidir participar de uma nova captação.

Erros comuns ao fazer um follow-on — e como evitá-los

Decidir investir novamente em uma startup exige disciplina e visão de longo prazo.

Ainda assim, alguns erros se repetem entre investidores iniciantes.São eles:

Não entender seus direitos como investidor

Muitos investidores concentram seus esforços na análise da startup, mas deixam em segundo plano os direitos previstos na documentação do investimento.

Questões como pro rata, acesso à informação e participação em futuras rodadas podem fazer diferença ao longo da jornada da empresa.

Conhecer esses mecanismos desde a primeira rodada reduz o risco de surpresas quando a startup volta ao mercado para captar recursos.

Tomar decisões com pouca informação

A qualidade da decisão depende diretamente da qualidade das informações disponíveis.

Quando o investidor acompanha de perto a evolução da empresa, participa das atualizações periódicas e mantém um relacionamento próximo com a startup, torna-se mais fácil avaliar se faz sentido realizar um novo aporte.

Por outro lado, investir novamente sem compreender a evolução do negócio aumenta significativamente o risco da decisão.

Encarar o follow-on como uma obrigação

Nem toda startup merece um novo investimento.

A decisão deve ser tomada considerando a evolução da empresa, a execução da equipe, o uso eficiente do capital e o potencial de geração de valor.

Acompanhar todas as rodadas indiscriminadamente pode comprometer a estratégia do portfólio e reduzir a capacidade do investidor de aproveitar novas oportunidades.

Subestimar a importância do trabalho coletivo

Um dos maiores desafios para investidores individuais é negociar com fundos e acompanhar empresas que passam por sucessivas rodadas de investimento.

Quando existe uma base muito pulverizada de investidores, o acesso à informação, a negociação de direitos e a comunicação com a startup tornam-se mais complexos.

Como o investimento em grupo pode fazer diferença

Esse é um dos benefícios do modelo adotado pelo GVAngels.

Ao investir de forma organizada, os associados contam com uma estrutura que facilita o acompanhamento das investidas, fortalece a representatividade dos investidores nas negociações e centraliza a comunicação entre startups e associados.

Além disso, o conhecimento compartilhado pela comunidade permite que decisões como um follow-on sejam tomadas com base em análises coletivas, experiências acumuladas e diferentes perspectivas sobre o negócio.

Case: NUU — quando um follow-on confirma uma tese de investimento

Uma das formas mais concretas de entender o papel do follow-on é observar como essa decisão acontece na prática.

Em 2023, o GVAngels participou da rodada de investimento da NUU, foodtech fundada por Rafaela Gontijo, Maíra Rabelo e Julia Dabés.

Na época, a empresa seguia uma tese pouco comum para boa parte dos investidores de Venture Capital, concentrados principalmente em startups de tecnologia.

Mesmo assim, um grupo de associados identificou diferenciais importantes: uma equipe fundadora experiente, posicionamento claro, produtos inovadores e potencial de crescimento em um mercado ainda pouco explorado.

Nos anos seguintes, a empresa consolidou sua presença em grandes redes varejistas, ampliou seu portfólio, fortaleceu sua marca e demonstrou capacidade consistente de execução.

Foi esse conjunto de evidências — e não apenas o crescimento do negócio — que levou o GVAngels a participar de um follow-on.

O caso ilustra um aspecto importante do investimento-anjo: o segundo aporte não acontece porque a startup simplesmente abriu uma nova rodada, mas porque a convivência entre investidores e fundadores confirmou a qualidade da tese construída no investimento inicial.

• Leia mais em: NUU: da aposta inicial ao follow-on

Conclusão

O follow-on é uma das decisões mais estratégicas dentro do investimento-anjo.

Ao contrário do primeiro aporte, realizado com base no potencial de uma startup, o reinvestimento acontece quando investidores já possuem informações suficientes para avaliar a capacidade de execução da equipe, a evolução das métricas e a eficiência na utilização do capital.

Mais do que proteger a participação societária, o follow-on permite concentrar recursos nas empresas que demonstram maior potencial de geração de valor ao longo do tempo.

No entanto, essa decisão exige disciplina, acompanhamento contínuo e uma visão de portfólio.

Bons investidores não investem novamente por obrigação, mas porque as evidências mostram que a tese continua mais forte do que no momento do primeiro cheque.

No GVAngels, esse processo é fortalecido pela análise coletiva, pela troca de experiências entre associados e pelo acompanhamento próximo das investidas.

Essa combinação de capital, conhecimento e relacionamento ajuda investidores a tomar decisões mais fundamentadas durante toda a jornada da startup — do investimento inicial ao possível exit.